近幾個(gè)月以來，真實(shí)世界資產(chǎn)代幣化（Real World Assets，即“RWA”）正成為當(dāng)下的一大熱詞。

從概念來看，RWA是指通過區(qū)塊鏈技術(shù)，將現(xiàn)實(shí)世界中廣泛存在的各種有形和無形資產(chǎn)，轉(zhuǎn)化為可以在區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)上進(jìn)行數(shù)字化表示和交易的數(shù)字代幣，本質(zhì)上是基于真實(shí)世界資產(chǎn)在數(shù)字世界生成可交易的權(quán)證（Token）。

搭平臺(tái)、做中介、去融資，各類市場(chǎng)主體動(dòng)作頻頻。RWA的核心價(jià)值在哪里？與過往同樣宣稱上鏈的NFT、ICO有何區(qū)別？更重要的是，撇去估值虛高、流動(dòng)性幻覺的泡沫之后，從業(yè)機(jī)構(gòu)應(yīng)該怎么做？

RWA成熱潮

被譽(yù)為近年來區(qū)塊鏈和加密貨幣領(lǐng)域最重要且最具潛力的趨勢(shì)之一的RWA，實(shí)際發(fā)展由來已久。早在2017年，加密貨幣領(lǐng)域ICO（Initial Coin Offering，即“首次代幣發(fā)行”）亂象四起，STO（Security Token Offering，即“證券型代幣發(fā)行”）概念應(yīng)運(yùn)而生，其核心便是將現(xiàn)實(shí)世界的金融資產(chǎn)通過代幣的形式在區(qū)塊鏈上發(fā)行和交易。

隨著探索的深入，RWA作為一個(gè)更廣泛、更中性的術(shù)語(yǔ)逐漸流行起來，它不僅包含證券型代幣，也包括大宗商品、發(fā)票、碳信用額等非證券型資產(chǎn)的代幣化，以及更復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品。時(shí)至2020年，DeFi（去中心化金融）迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)，展示了區(qū)塊鏈在借貸、交易、衍生品等金融活動(dòng)中的巨大潛力，RWA被視為連接傳統(tǒng)金融與DeFi的橋梁。此后，多家海外銀行、資產(chǎn)管理巨頭入場(chǎng)，在代幣化存款、債券、外匯、基金等方面進(jìn)行布局。

相較于此前的應(yīng)用，RWA可轉(zhuǎn)換的資產(chǎn)包括房地產(chǎn)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、應(yīng)收賬款、大宗商品甚至是文物。代幣化后，這些原本價(jià)格高昂、難以在短期內(nèi)快速流通的資產(chǎn)可以像股票一樣被拆分、交易，普通投資人可以根據(jù)實(shí)際資金情況認(rèn)購(gòu)對(duì)應(yīng)的份額，持有者則可以由此獲得融資支持。

過去三年間，以包容審慎態(tài)度擁抱數(shù)字資產(chǎn)業(yè)務(wù)的香港搭建起了監(jiān)管框架。按時(shí)間路線來看，2022年10月，香港發(fā)布《有關(guān)香港虛擬資產(chǎn)發(fā)展的政策宣言》，明確提出推動(dòng)金融創(chuàng)新和資產(chǎn)代幣化的戰(zhàn)略方向。次年11月，香港證監(jiān)會(huì)發(fā)布《有關(guān)代幣化證監(jiān)會(huì)認(rèn)可投資產(chǎn)品》的通函，為代幣化基金的發(fā)展提供了清晰的監(jiān)管框架。2024年8月，香港金管局、香港證監(jiān)會(huì)正式啟動(dòng)了Ensemble代幣化沙盒，匯豐銀行、恒生銀行、螞蟻數(shù)科等開始在沙盒內(nèi)進(jìn)行概念驗(yàn)證測(cè)試。

RWA相關(guān)業(yè)務(wù)在市場(chǎng)掀起熱浪，北京大成律師事務(wù)所高級(jí)合伙人肖颯認(rèn)為，RWA能夠激活非流動(dòng)資產(chǎn)的流通性，降低投資門檻與交易成本，提升透明度與安全性。RWA的廣闊前景吸引了眾多市場(chǎng)機(jī)構(gòu)參與，其在融資效率和成本上的優(yōu)勢(shì)，使得傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)紛紛布局。同時(shí)，政策環(huán)境的友好為機(jī)構(gòu)參與RWA提供了有力支持，RWA市場(chǎng)得到了推動(dòng)。

核心在于錨定現(xiàn)實(shí)價(jià)值

值得一提的是，資產(chǎn)上鏈的玩法在加密貨幣領(lǐng)域并不陌生，早前火熱的元宇宙、NFT以及國(guó)內(nèi)的數(shù)字藏品等玩法中，均有將現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)上鏈的操作。

以NFT為例，NFT（Non-Fungible Token）中文翻譯為“非同質(zhì)化代幣”，本質(zhì)上是將現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)在區(qū)塊鏈上進(jìn)行密碼登記。從真實(shí)應(yīng)用場(chǎng)景和實(shí)際交易情況出發(fā)，NFT產(chǎn)品包括圖片、歌曲、數(shù)字作品等。NFT市場(chǎng)火熱之時(shí)，引發(fā)了市場(chǎng)眾多機(jī)構(gòu)參與其中，也曾有NFT拍出數(shù)億美元的天價(jià)，而熱度過后，只留下“一地雞毛”。

使用區(qū)塊鏈將資產(chǎn)使用權(quán)和加密貨幣合二為一為項(xiàng)目進(jìn)行融資的ICO，更是早前就被金融監(jiān)管部門廣泛叫停。通過ICO，參與者僅憑一份白皮書即可向全球發(fā)起募資，其中風(fēng)險(xiǎn)可想而知。

這一背景下，RWA被業(yè)內(nèi)看作是將區(qū)塊鏈重新錨定實(shí)體經(jīng)濟(jì)的合規(guī)嘗試。RWA與過往ICO、NFT之間究竟有何差異？肖颯指出，在應(yīng)用場(chǎng)景方面，RWA與NFT、ICO存在顯著差異。RWA的核心在于其資產(chǎn)錨定現(xiàn)實(shí)價(jià)值，代幣代表的是真實(shí)存在的資產(chǎn)權(quán)益，如房產(chǎn)、債券或碳信用等，其價(jià)值來源于底層資產(chǎn)的實(shí)際表現(xiàn)。

“相比之下，NFT更多是數(shù)字資產(chǎn)的象征性表達(dá)，主要用于數(shù)字藝術(shù)品、收藏品、游戲道具、元宇宙土地等數(shù)字原生資產(chǎn)的交易。其價(jià)值依賴于稀缺性、文化認(rèn)同或社區(qū)共識(shí)，而非實(shí)際資產(chǎn)支撐；而ICO則更多是基于項(xiàng)目未來預(yù)期的融資方式，缺乏底層資產(chǎn)支持，風(fēng)險(xiǎn)極高?！毙わS補(bǔ)充道。

中國(guó)通信工業(yè)協(xié)會(huì)區(qū)塊鏈專委會(huì)共同主席于佳寧提到，RWA代幣化指向的是具備確權(quán)基礎(chǔ)、可計(jì)量現(xiàn)金流與法律認(rèn)定的現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)，其代幣化過程是在鏈上生成可追蹤、可驗(yàn)證、可清算的權(quán)利憑證。相比之下，NFT更側(cè)重于數(shù)字產(chǎn)權(quán)的唯一性與不可分割性，多用于文化、藝術(shù)等場(chǎng)景；而ICO則主要源于原生項(xiàng)目的代幣發(fā)行，在估值、責(zé)任和監(jiān)管維度上存在較大灰區(qū)。

盲目上鏈存風(fēng)險(xiǎn)

“資產(chǎn)上鏈得有價(jià)值才行，光代幣化不夠，還得有共識(shí)和應(yīng)用場(chǎng)景，否則就是泡沫?！痹谟嘘P(guān)于RWA的討論中，有讀者這樣評(píng)論。而在共識(shí)和場(chǎng)景之外，對(duì)于RWA參與者而言，還有監(jiān)管政策、資產(chǎn)估值、技術(shù)安全以及代幣化資產(chǎn)流通和交易等諸多難題待解。

談及當(dāng)前RWA的運(yùn)行難點(diǎn)，于佳寧表示，RWA代幣化仍處于初步階段，關(guān)鍵難點(diǎn)集中在資產(chǎn)確權(quán)與鏈下同步、跨境結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)以及鏈上治理三個(gè)層面。當(dāng)前多數(shù)RWA代幣化項(xiàng)目涉及跨境要素，資產(chǎn)在境內(nèi)、代幣在境外，若無完整的跨境托管和法律適配機(jī)制，容易引發(fā)權(quán)責(zé)不清的問題。

于佳寧認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)中有關(guān)RWA代幣化的討論與實(shí)踐尚處于早期，很多企業(yè)在內(nèi)部治理、資產(chǎn)確權(quán)、信息披露以及技術(shù)治理等方面仍面臨短板。如果企業(yè)對(duì)代幣化背后的價(jià)值模型、責(zé)任邊界和法律適配沒有足夠認(rèn)知，盲目上鏈反而可能導(dǎo)致新的合規(guī)壓力與兌付風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，從過往案例來看，區(qū)塊鏈與金融融合的熱點(diǎn)領(lǐng)域，往往會(huì)吸引大量資本和關(guān)注，也會(huì)帶來一系列蹭熱度行為，更有甚者利用相關(guān)概念實(shí)施詐騙、開展龐氏騙局，或是對(duì)虛假項(xiàng)目進(jìn)行包裝，仿冒知名機(jī)構(gòu)發(fā)幣。

于佳寧提醒，普通投資者的參與目前仍高度依賴地域與監(jiān)管安排。在中國(guó)香港等地區(qū)，部分持牌機(jī)構(gòu)已獲批發(fā)行RWA產(chǎn)品，相關(guān)資產(chǎn)可以在受監(jiān)管框架下流通，法律關(guān)系相對(duì)清晰，投資路徑也更合規(guī)透明，但這些機(jī)制尚未對(duì)內(nèi)地個(gè)人投資者開放。由于外匯管理、身份審查和資本項(xiàng)下資金流動(dòng)的限制，內(nèi)地居民直接參與仍不具備合規(guī)條件。

“普通投資者要避免參與非法或無監(jiān)管的平臺(tái)，依據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力制定投資策略，杜絕盲目跟風(fēng)行為，嚴(yán)格遵守所在地區(qū)法律法規(guī)，不得參與涉及洗錢、非法集資等違規(guī)的RWA交易活動(dòng)，切實(shí)維護(hù)自身合法權(quán)益?！毙わS如是說道。

內(nèi)地企業(yè)RWA仍有難點(diǎn)

結(jié)合實(shí)際案例，當(dāng)前內(nèi)地已有基于新能源、充電樁、光伏、二輪換電等資產(chǎn)的RWA項(xiàng)目落地。同時(shí)，越來越多的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)參與其中，或是宣布構(gòu)建RWA中臺(tái)，為RWA融資搭建平臺(tái)，發(fā)力數(shù)字金融業(yè)務(wù)；或是啟動(dòng)配股募資，布局RWA。還有更多企業(yè)，想要將自有資產(chǎn)進(jìn)行RWA，由此催生了中介市場(chǎng)，為內(nèi)地企業(yè)赴港搭起橋梁。

調(diào)查發(fā)現(xiàn)，囿于境內(nèi)外監(jiān)管等方面的差異，內(nèi)地企業(yè)在香港發(fā)行RWA的門檻并不低。首先要在境外搭建能開展資產(chǎn)證券的特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，即“SPV”），通過境外SPV間接取得境內(nèi)RWA底層資產(chǎn)的權(quán)益后，在香港法律框架下確權(quán)，方可以境外SPV為主體映射至鏈上代幣并開展RWA融資。

此外，在RWA底層資產(chǎn)方面，兩地青睞的資產(chǎn)類型與結(jié)構(gòu)方面也存在差異。根據(jù)香港金管局Ensemble項(xiàng)目沙盒相關(guān)規(guī)劃，首階段試驗(yàn)推出四大代幣化資產(chǎn)用例主題，包括固定收益和投資基金、流動(dòng)性管理以及綠色和可持續(xù)金融、貿(mào)易和供應(yīng)鏈融資，其中固定收益和投資基金又被視為RWA的初步重點(diǎn)。而在內(nèi)地機(jī)構(gòu)已經(jīng)落地的RWA項(xiàng)目中，產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的實(shí)物資產(chǎn)項(xiàng)目更易通過審批。

于佳寧表示，對(duì)于內(nèi)地企業(yè)而言，若借助香港或其他離岸市場(chǎng)探索RWA代幣化融資路徑，首先需厘清資產(chǎn)合法性與跨境結(jié)構(gòu)的合規(guī)可行性。資產(chǎn)是否真實(shí)、收益是否可預(yù)測(cè)、信息披露是否完整，將直接決定能否完成上鏈映射與投資匹配。同時(shí)，在涉及鏈上資金募集、收益分配、回購(gòu)安排等環(huán)節(jié)時(shí)，應(yīng)避免以技術(shù)包裝規(guī)避本地監(jiān)管要求。

于佳寧進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，RWA代幣化雖為全球趨勢(shì)，但其金融屬性更接近傳統(tǒng)資本市場(chǎng)邏輯，企業(yè)如無充分準(zhǔn)備，僅依靠中介包裝與外部推動(dòng)，極易陷入結(jié)構(gòu)不清、兌付風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管沖突的困境。正確的路徑是先構(gòu)建對(duì)RWA代幣化本質(zhì)的獨(dú)立認(rèn)知，再在合規(guī)可控范圍內(nèi)審慎推進(jìn)。

此外，肖颯指出，發(fā)行不符合監(jiān)管要求的RWA可能導(dǎo)致嚴(yán)重的法律風(fēng)險(xiǎn)，包括但不限于被認(rèn)定為非法證券發(fā)行，并可能涉及非法集資、金融詐騙等刑事犯罪，進(jìn)而對(duì)企業(yè)及其相關(guān)機(jī)構(gòu)造成重大法律責(zé)任。

（來源：北京商報(bào)）