郭晨凱 制圖

對于那些尚在技術攻堅期、還缺乏盈利報表的AI產業鏈公司，到科創板上市不再是可望而不可即。

近日，中國證監會制定《關于在科創板設置科創成長層增強制度包容性適應性的意見》（以下簡稱《意見》）宣布，重啟未盈利企業適用科創板第五套標準上市，并擴大適用范圍，以更好地對接AI等前沿科技領域快速發展的需求。

這一改革直接影響了企業航向。AI企業在前期往往面臨盈利難、上市難，原本創業公司設想更多的是被并購，但最近獨立上市被納入考慮范圍。

AI作為資本與技術共振的超級賽道，呈現鮮明的“價值前置，盈利后置”的特征，企業易陷入高投入、慢回報的困境。針對這一問題，資本市場以制度創新予以正面回應，以期為AI企業注入長期信心。在這場關乎技術主權與產業未來的長跑中，誰將率先借助新政東風脫穎而出，不僅將改寫自身發展軌跡，更將影響我國AI產業生態的整體格局。

AI行業“價值前置，盈利后置”

AI產業縱橫交錯，呈現多元化、多維度的格局。縱向來看，數據、算法、算力構成了AI產業的“三駕馬車”，涉及硬件、軟件、算力等多個層面。橫向落地中，大模型、具身智能、自動駕駛等應用相互促進、協同演進。

從ChatGPT橫空出世，到科技大廠“All in AI”，創業公司如雨后春筍般生發，AI是一個“人人都看得見”的黃金賽道，同時也是眾所周知的“燒錢”賽道。

從融資來看，OpenAI、馬斯克旗下的xAI以及國內的大模型“六小虎”“吸金”無數；宇樹科技、銀河通用、智元機器人均在年內斬獲巨額融資。

從發展邏輯而言，競爭格局、產業終局未定，企業必須“廣積糧”，方能多一分勝算。

從現實層面來看，多個方向的AI企業需保持高強度研發投入，短期內難以“自主造血”。以具身智能為例，其技術棧涵蓋硬件、算法、軟件系統等多個層級，需要跨學科的研發體系，供應鏈復雜，團隊必須既懂核心技術又深諳場景需求。

優艾智合副總裁關健認為，這種“重投入、長周期”的產業特征，決定了具身智能與餐飲、零售等快速變現行業有本質差異，必須找準技術研發、市場開拓與業務產出的平衡點。

因此，大量AI企業必須通過持續融資，保證不“失血”。但這一方式的局限性在當下愈發凸顯：一是明星企業仍然能在一級市場斬獲PE/VC或者地方國資的融資，但一輪一輪融資推進下去，企業估值水漲船高，最終能接得住高估值的投資人所剩無幾；二是證券化預期不明，直接限制了企業在一級市場的融資能力。

在業內人士看來，與成熟資本市場相比，我國對于AI企業的支持力度仍有提高空間。一家AI行業港股上市公司的董事長解釋道，中國科技人才幾乎鋪滿了AI產業的各個細分賽道，培育出了一大批科技公司、新經濟公司。“但最大的問題是，這些創業公司將來能去哪兒？早期風投在投一家公司時，這家公司將來是去納斯達克、港交所，還是A股，就決定了這個公司能融到多少錢。”

在他看來，當前國內AI行業的投資邏輯有些特殊，投資機構可能投的是一個“能虧得起的錢”。“國內外的大模型企業看起來都能拿到融資，但融資規模天差地別。以OpenAI為例，雖然它沒有盈利，但它一旦在納斯達克上市，估值可能是兩三千億美元，所以創投機構、產業資本愿意重金押注，因為投它的商業邏輯是成立的。”

著眼未來“扶一把”

近日，處于未盈利狀態的摩爾線程、沐曦股份IPO獲科創板受理，再次表明資本市場支持“硬科技”企業的決心。

在業內看來，科創板第五套上市標準重啟并將AI行業納入適用范圍，將以更大力度支持AI領域的優質企業，鼓勵更多的創業者積極投身這些行業。

“對一些尚未成熟、尚未盈利以及尚處于產業發展前期的高科技公司來說，雪中送炭遠比錦上添花更重要。在資金方面，資本市場最能擔當‘扶一把’的角色。”優必選首席財務官、董事會秘書張鉅說。

張鉅認為，本輪改革對于未盈利科創企業來講意義重大，設立科創成長層，使未盈利科創企業掛牌上市常態化，讓未盈利科創企業具備上市融資的常規化路徑。

“原本創業公司更多設想的是被并購，但獨立上市最近被納入大家的考慮范圍。”無界AI聯合創始人馬千里表示，新政為AI創業公司提供了一條新路。

在科技大廠林立的當下，AI創業公司不僅面臨融資和盈利難題，而且還面臨“卷不過”的問題。科技大廠不僅在研發、算力、人才方面更有優勢，而且為搶占市場份額，在招投標中往往可以給出更低的價格，中小企業只能被動“卷”。

多位創投人士、企業高管認為，新政切中了AI行業的特性，讓企業不必為短期盈利減少必要的戰略投入。至于如何判斷投入的合理性、必要性，關鍵在于能否實現邊際成本遞減效應、避免形成沉沒成本，并最終轉化為可復用的模塊化產品。

“對于深耕垂類應用的AI公司來說，重點是如何打造產品可以落地應用，誰愿意為產品買單。”上奇數字董事長孫會峰表示。

上奇數字是一家已實現盈利的產業大數據服務商，累計融資近1億元。雖然目前公司和上市要求還有一定距離，但新政讓公司明確了更接近的門檻，也有助于公司在一級市場進一步融資。

“我們目前已經建立了國內最大的產業數據集，擁有100萬注冊用戶，在大模型的支持下，一鍵就能生成一份產業報告。我們希望投入資金，把60個數據集拓展到100個，將用戶拓展到千萬級別，并面向場景持續迭代產業情報和智能決策服務。”孫會峰說。

一級市場“更敢”投AI

早期技術孵化周期拉長、風險增大，是創業者和資本市場面對的共同挑戰。科創板第五套上市標準重啟并將AI行業納入適用范圍，也將鼓勵創投機構投資躬身入局，形成“科技—資本—產業”的長期良性循環。

寶山金浦科創基金負責人夏超表示，原來的投資更注重短期商業模式驗證和盈利前景評估，對持續“燒錢”培育市場的項目持謹慎態度，投資范圍相對局限。

“現在我們的投資面會加大。比如，我們長期看好算力自主可控環節，對于這些領域的頭部企業，我們會加大投資。”夏超說。新政帶來的是投資布局結構性變化。基金規模雖然沒變，但選擇面擴大了，原來周期更長、讓創投機構“縮手縮腳”的一些項目，現在會被納入投資范圍。

夏超說：“AI是我們投資的核心，我們希望把產業鏈上的頭部企業都抓在手里，形成互相賦能的生態。雖然目前這個鏈條還沒有完全打通，因為很多節點還沒有實現國產替代，或替代的成本較高，但后續打通后這些環節一定會爆發。下一步，我們打算和能消納算力的應用企業進行合作，最終我們投資的企業會形成一個閉環和國產生態鏈。”

聯想創投有關負責人表示，新政本質上是逐步擴大對“硬科技”的政策支持，第五套標準采取的“市值+研發”的差異化門檻，打破了傳統盈利指標束縛，其動態調整機制（如擴大適用范圍）和嚴格退市規則，既體現了包容性，也兼顧了市場風險控制，為“硬科技”企業提供了長期發展的資本助力。

自生物醫藥領域采用第五套標準以來，20家生物醫藥企業通過這一標準上市，募資總額超428億元，推動17款國產1類新藥獲批，研發投入強度顯著高于A股平均水平。

“AI等前沿產業就是‘硬科技’的典型代表，其市場價值評估同樣需要加大技術權重，避免對于營收的‘一刀切’評價。”聯想創投有關負責人說。

有接近監管層的市場人士認為，如果AI等前沿產業獲得資本市場的認可，得到科創板的“資潤”，那完全可以推而廣之：但凡有硬核科技、其商業模式及商業前景可期的新興產業，都有望登陸科創板，借助科創板發展壯大。

（來源：上海證券報）