欲在二級市場大施拳腳的創投機構，尚未站穩腳跟便遇到一場“硬仗”。

知名一級市場投資人吳世春，近期陷入輿論漩渦。通過司法拍賣，他以1.5億元競得ST路通7.44%股權成為第一大股東，隨后聯合其他股東提議改組董事會罷免原控股股東提名的董事，卻遭董事會全票否決。新舊股東矛盾就此公開化，雙方圍繞上市公司控制權的攻防戰隨即拉開序幕。

“‘野蠻人’敲門？”“白衣騎士遇阻？”……圍繞創投入主上市公司所扮演的角色引發市場爭議，讓這場纏斗背后的利益博弈更加耐人尋味。

“競拍+改組”程序有無瑕疵、創投入主是為了產業整合還是套利、如何平衡創投訴求與公司治理穩定性……在一二級市場聯動更深的當下，透過ST路通這場控制權之爭，或許能窺見創投機構入主上市公司的潛在危機與深遠影響。

“競拍+改組”策略爭議何在？

剖析這場紛爭，吳世春與ST路通現任董事會的分歧起始點在于，“空殼提名”是否有效。

一方認為，原控股股東目前已不再直接持有公司股份，其提名的董事不適合繼續擔任董事；另一方認為，相關法律法規及公司章程等均未規定“提名人持股情況發生變化可能會導致其提名的董事不適合繼續擔任董事”，罷免理由不成立。

針對這一問題，金誠同達合伙人洪長生律師分析稱，現行公司法未明確要求董事提名權與股東持股比例掛鉤，確實可能導致原控股股東即使喪失股權，仍可通過歷史提名或表決權委托維持董事會控制。

“競拍+改組”這一略顯暴力的打法，也引起市場對于其是否構成“野蠻人”的討論。

洪長生認為，“野蠻人”不是一個法律概念，沒有明確的定義，實踐中一般指的是“在公開的二級市場上，利用杠桿資金大量購買目標公司股票，以獲取上市公司控制權”。吳世春是通過司法拍賣成為第一大股東，不同于“野蠻人”在二級市場舉牌收購。司法拍賣的公開性和程序合規性，使其更符合市場化規則，與“門口的陌生人”截然不同。

“談不上是‘野蠻人’，競拍通過司法程序完成，所有的公告流程都是合法合規的。”財通證券投資銀行董事總經理何俁同樣認為，在滿足相應持股比例或表決權比例的要求下，股東會召集權、提案權、提名權等為股東正常權利。

雖然不是嚴格意義上的“野蠻人”，但吳世春的此番“入主”，與大部分上市公司新舊實控人通過友好協商后，以協議轉讓等方式實現控制權交接還是明顯不同。況且，這一打法本身也面臨一定風險。

泰和泰律師事務所合伙人周奮認為，取得第一大股東地位之后，要求改組董事會符合商業慣例，但也需要對風險有所預期。在新股東入主后，通常要求召開股東會罷免原董事選舉新董事，這可能不是一帆風順的，吳世春對此也應有預期。

在博愛方本律師事務所管委會副主任、高級合伙人朱少尉看來，“競拍+改組董事會”策略存在一定的潛在操作風險。若董事會拒絕提案后，股東需通過訴訟（如撤銷決議、索賠）或監管投訴維權，耗時長、效率低。“從根本上來看，最終還是要在股東會中拿到足夠的表決權”。

洪長生認為，其間的風險除了現任董事會的抵制，還包括：若收購方存在未披露的關聯關系或資金來源違規，可能觸發監管調查；控制權爭奪可能導致股價劇烈波動，影響投資者利益；新股東若缺乏行業經驗或管理能力，可能引發經營混亂。

何俁表示，ST路通董事會拒絕發出臨時股東大會通知、監事會通過議案后上市公司未主動公告，均涉嫌違反信息披露義務，存在失職嫌疑。交易所已向ST路通下發問詢函，側面印證其程序瑕疵。

“白衣騎士”說法是否成立？

多位受訪人士認為，創投入主上市公司雖未必構成“野蠻人”標準，但也并不一定是“白衣騎士”。

這一觀點需置之于更宏觀的背景來看。自A股市場IPO節奏放緩以來，一級市場“募投管退”循環出現明顯梗阻。2024年9月出臺的“并購六條”提出，支持私募投資基金以促進產業整合為目的依法收購上市公司，為一級市場的退出提供了新解法。理想情況下，PE/VC下場收購上市公司控制權，既能緩解被投項目“退出難”的問題，又能以上市公司為平臺推進募資。

“創投入主上市公司，既可以是為公司紓困，也可以是為了實現個人以前投資標的的退出。”爍石資本董事長朱方明認為，投資機構可以尋找好的資產注入公司，從而促進公司發展和提升市值管理能力。

不過，從現實層面看，創投入主是為推進產業整合還是滿足己方套利需求，有待更多檢驗。

一名資深投行人士質疑道：“要往上市公司注入資產的話，PE/VC所投的行業五花八門，不可能每單都算產業并購；既然目的是讓上市公司并購所投項目，為何不讓市面上其他同行業的上市公司直接收購，一定要自己買‘殼’再裝資產呢？”

在其看來，其中的“小九九”在于，用創投自己的上市平臺收購被投企業，估值可以談得更高。當前一級市場項目在接洽上市公司時，最大的堵點在于，項目估值被一級市場抬得太高，而上市公司又是深耕產業多年的“行家”，不愿接受過高報價。如果換成創投自己控制的上市公司，將被投項目“左手倒右手”完成證券化，阻力相對較小。

創投機構入主上市公司后，究竟是產業整合還是短期套利，仍需通過長期的市場實踐來檢驗。多位受訪人士認為，在交接過渡期內，必須確保控制權交接程序的規范透明，尤其要防范因大股東變更引發的公司治理動蕩，避免讓中小投資者成為資本運作中的弱勢群體。

“針對創投機構入主上市公司的合規問題，要在法律規定、章程約定、監管規則的框架下去判斷。”朱少尉認為，可以設立五項合規評估標準：資金來源應以自有資金為主，避免高杠桿短期套利；資產注入計劃應提升主業競爭力（而非“炒殼”）；在公司內部治理優化方面，要能夠解決現有治理僵局；在操作過程中減少股價波動；做好信息披露合規。

（來源：上海證券報）