過去一年多中，AI成為市場最熱門的主題之一，然而如今這波熱潮正經受更多的審視，盡管AI基礎設施相關股票表現強勁，但投資者對AI投資回報的擔憂依然存在。

高盛在最新的報告中指出，從AI交易四個階段框架來看，英偉達是明顯受益者，第2階段的基礎設施股表現優異，第3階段的軟件和IT服務公司股價呈波動性，對第4階段的AI應用股表示懷疑。

高盛在報告中提到：

在過去四個季度，超大規模云計算服務商（如亞馬遜、Meta、微軟、谷歌）的AI相關資本支出達到了3570億美元，占標普500總支出的23%。

TMT行業的資本支出和研發投入相對于現金流仍低于科技泡沫時期，但分析師對這些超大規模企業的營收預期并未隨著投資支出的增加而相應提高。

高盛認為，第二季度財報季將是重要考驗，投資者應關注營收預測的修正，這將是評估AI投資趨勢持續性的關鍵。高盛預計實現與近期歷史相似的投資回報率，超大規模企業需要在2025年產生約3350億美元的收入，否則可能會面臨估值下調的風險。

第2階段表現優異，第3階段呈現波動，對第4階段表示懷疑

高盛此前提出AI交易的四階段框架：

第1階段：英偉達是最明顯的受益者；

第2階段：集中在AI基礎設施，包括英偉達之外的半導體公司、云服務提供商、數據中心REIT（房地產投資信托）、硬件和設備公司、安全軟件股票以及公用事業公司；

第3階段：有望通過AI產生增量收入的公司，主要是軟件和IT服務公司；

第4階段：因廣泛采用AI提高生產率，具有較大盈利增長潛力的公司；

具體來看，高盛表示：

在英偉達的帶動下，第2階段迎來了一輪上漲，今年迄今大漲26%；而隨著投資者對AI貨幣化的懷疑，第3階段的股票最近出現了下跌，在2月至5月間下跌了19%；第4階段在收益、估值和業績方面幾乎沒有變化。

第二季度財報季將是重要考驗

高盛表示，第二季度財報季將是檢驗投資者預期樂觀程度的重要考驗：

盡管分析師預計，英偉達的收入增長將從2023年第四季度的265%，放緩至2025年的25%，但該股估值仍高于其10年平均水平，而這一趨勢在大型科技股中很普遍。

我們的銷售預期高于普遍預期，大多數與AI相關的公司將在7月底發布財報，英偉達預計將在8月底發布報告，而許多處于第3階段的軟件公司將在8月底前發布財報。

目前投資者越來越擔心AI領域存在“過度投資”的問題，尤其是超大規模企業。高盛指出，與科技泡沫相比，AI資本支出仍相形見絀。

與科技泡沫時期相比，當前的資本支出和研發投入相對于公司的現金流仍然較低，且當前的TMT股票盈利能力更強。

在過去四個季度里，四大超大規模公司(亞馬遜、META、微軟和谷歌)在資本支出和研發上花費了3570億美元，占標普500總支出的23%，增量投資的很大一部分是由于AI。

而在科技泡沫最嚴重的時候，由于許多電信股“過度投資”，TMT股票將運營現金流(CFO)的100%以上用于資本支出和研發。

相比之下，今天領先的TMT股票非常有利可圖。雖然資本支出和研發占銷售額的比例有所增加，但占現金流的比例較低為72%，而且隨著盈利的復蘇，這一比例持續小幅下降，相比之下40年的中位數為67%。

另一方面，投資者還對AI公司“投資回報”潛力持懷疑態度，質疑巨額投資是否能帶來足夠的銷售增量和收益。高盛表示：

對超大規模企業的資本支出和研發的共識預測在2024年增長了7%，在2025年至今增長了9%。用美元計算，分析師預計這些超大規模企業將在2024年和2025年分別比年初預期多支出270億美元和380億美元用于資本支出和研發。然而，分析師僅將2025年和2026年的銷售額預測分別上調了170億美元和190億美元。

在過去5年里，超大規模企業平均將過去3年資本支出和研發支出的31%轉化為收益。這一總和意味著，這些公司需要在2025年產生3350億美元的收益，才能實現與近期歷史相似的投資回報率，收益水平需要較2024年增長16%。

大規模企業最終將被要求證明他們的投資將產生收入和利潤，未能達到這預期導致估值和股價大幅下跌。

（來源：華爾街見聞）