近年來，隨著醫藥工業飛速的發展，制藥廢水已成為嚴重的污染源之一，而環保問題一直是懸掛在醫藥制造企業頭頂上的“達摩克利斯之劍”，尤其是對化學原料藥制造業企業而言。

深交所官網顯示，7月23日，湖北省宏源藥業科技股份有限公司（以下簡稱“宏源藥業”）的IPO項目狀態變更為已問詢階段，此次IPO，該公司擬于創業板上市，計劃募資6.5億元，保薦機構為民生證券。

資料顯示，宏源藥業的營業收入主要來源于有機化學原料、原料藥及醫藥中間體等產品的銷售。時代商學院研究發現，2018年至2021年1—6月（以下簡稱“報告期內”），在經營業績出現下滑的情況下，宏源藥業的存貨規模仍迅速增加，該公司的產品銷售情況恐不容樂觀。此外，作為一家醫藥制造企業，宏源藥業在環保問題上屢次踩雷，并涉嫌隱瞞重大違法排污信息，該公司內控管理制度的有效性存疑。

11月10日，時代商學院就上述問題向宏源藥業發函詢問，截至發稿，仍未獲對方回復。

一、業績下滑存貨異常驟增，持續經營能力承壓 

招股書顯示，報告期內，宏源藥業的營業收入分別為13.29億元、15.74億元、13.03億元和6.99億元，經營業績出現較大波動，2019年營收同比增幅為18.43%，而2020年營收則同比下降了17.22%。

然而，經營業績的下滑對宏源藥業的存貨周轉帶來較大的影響。如圖表1所示，報告期內，宏源藥業的存貨金額分別為1.41億元、2.88億元、3.43億元和4.2億元，占流動資產比例分別為21.09%、29.31%、36.5%和44.12%。可見，該公司的存貨規模在大幅增加，2021年6月末，其存貨規模較2018年末驟增近2倍。

從存貨周轉能力看，報告期內，宏源藥業的存貨周轉率分別為7.17次/年、4.45次/年、2.41次/年和1.16次/年，逐年下降；同期可比公司【奧翔藥業(603229.SH)、富祥藥業(300497.SZ)、東亞藥業(605177.SH)、河南新天地藥業股份有限公司】的存貨周轉率均值分別為4.46次/年、4.21次/年、3.06次/年和1次/年。

值得注意的是，2018—2020年，同行可比公司整體的存貨周轉率相對穩定，而宏源藥業的存貨周轉率大幅降低，且2020年已顯著低于同行可比公司均值。

對于存貨周轉率的下滑，宏源藥業表示，由于隨著公司業務規模的擴大，在產品、庫存商品和發出商品等規模也呈現上升趨勢。此外，公司主要采用以銷定產與安全庫存相結合的生產模式，同時也會根據對原材料價格走勢和產品市場價格走勢的判斷，適度調節生產計劃和庫存商品量。

然而，時代商學院認為，宏源藥業的上述解釋并非合情合理。一方面，從業務規模與存貨規模變化看，2020年宏源藥業的營業收入同比下降了17.22%，業務規模在減少，并未顯示出銷售旺盛的態勢，而2020年其存貨規模同比增加了19.1%，兩者并不匹配。

另一方面，該公司以銷定產與安全庫存相結合的生產模式似乎也不能合理解釋為何存貨大幅增加。從產銷率情況看，如圖表2所示，與2020年相比，2021年上半年宏源藥業主要產品中，甲硝唑（營收占比17.99%）、2-甲基-5-硝基咪唑（營收占比6.27%）、鳥嘌呤（營收占比5.49%）等產品的產銷率均有較大幅度下降。

以2021年上半年營收占比達17.99%的甲硝唑產品為例，報告期內，該產品的產銷率分別為91.83%、98.59%、96.2%和72.58%，2020年至2021年上半年的產銷率均在下滑。

令人疑惑的是，在產銷率下滑的情況下，宏源藥業的存貨規模不減反增，是否由于產銷情況不佳而導致存貨出現積壓呢？

此外，近年來，宏源藥業甲硝唑、乙醛酸50%產品的營收占比之和在40%以上，是宏源藥業的主打產品，而上述兩種產品的產能利用率整體呈下滑趨勢。

招股書顯示，2018—2020年，宏源藥業甲硝唑產品的產能利用率分別為78.29%、75.41%和64.92%；乙醛酸50%產品的產能利用率分別為103.63%、110.4%和76.16%，其部分乙醛酸客戶存在以自產方式獲得乙醛酸的能力。

綜上分析，宏源藥業或存在因產品銷售不暢而存貨居高不下的嫌疑，不排除未來大額存貨跌價減值計提和業績變臉的可能，其持續經營能力承壓。

二、違法排污隱瞞不提，抽檢不合格被罰，信披真實性存疑 

眾所周知，醫藥制造業是關乎國計民生的重要行業，但同時也是重污染行業。據環境保護部于2017年發布的《重點排污單位名錄管理規定（試行）》，化學原料和化學制品制造、原料藥制造行業均被納入了重點排污單位名錄，其投資、生產需受到環保相關部門的嚴格監管。因此，醫藥制造企業的環保合規性問題也是證監會IPO審核中關注的重點問題。

宏源藥業所處原料藥及醫藥中間體制造行業，其在生產過程中會產生的一定的廢水、廢氣、固體廢棄物等環境污染物。招股書中，宏源藥業表示，“公司制定了嚴格的環保管理制度，并在污染治理上加大投入，不斷優化工藝及設備。報告期內，公司未發生環保事故”。

時代商學院獨家發現，2018年4月，生態環境部公開披露了一份《生態環境部通報黃岡市羅田縣經濟開發區環境污染問題查處問責情況》文件，其中指出羅田縣及其經濟開發區宏源藥業、廣惠化工、新普生藥業、順惠化工等重點企業長期違法排污，而黃岡市對企業長期違法排污行為查處不夠，處罰不力，檢查流于形式，對發現的突出環境問題沒有下力氣推動解決。

而招股書中宏源藥業對上述事件只字未提，遭生態環境部點評問責與“未發生環保事故”是否自相矛盾？其信披真實性與準確性令人生疑。

值得注意的是，天眼查顯示，2020年8月，宏源藥業作為被告，與山東華能金昊環境工程股份有限公司（以下簡稱“華能金昊”）存在一起買賣合同糾紛的民事案件，具體事由暫未公開。

資料顯示，華能金昊主要從事高濃度污水的治理、環保機械設備、工業煙氣除塵設備、脫硫脫硝設備制造銷售及進出口業務、大中型污水處理及中水回用工程建設與運營等業務。令人不解的是，鑒于其處于IPO期間，宏源藥業是否由于環保治理方面存在不足，為避免擴大訴訟影響破壞IPO進程，而最終與對方達成和解呢？

此外，在產品質量管控方面，宏源藥業同樣存在違法違規行為。招股書披露，2019年1月4日，武漢雙龍藥業有限公司（宏源藥業全資子公司）生產的批號為160401的金龍舒膽膠囊在抽檢中存在性狀、水分等項目不符合標準規定的情況，被武漢市食品藥品監督管理局作出沒收違法所得17.25萬元、罰款25.87萬元的處罰決定。

三、總結 

報告期內，在經營業績不佳的情況下，宏源藥業的存貨異常驟增，且存貨周轉率遠低于同行，這或暗示著這家公司在經營管理上存在危機。另外，作為一家醫藥生產企業，宏源藥業明知其生產過程會產生一些環境有害物質，但長期對其違法排污行為視而不見，可見其社會責任感嚴重缺失，而且在招股書中對違法排污遭生態環境部點名問責這重大事件只字未提，信息披露涉嫌不完整、不真實，這樣的企業能否順利登陸資本市場？