2021年初美國股市“散戶大戰華爾街對沖基金”的事件，終于有了官方調查結論。美國證券交易委員會SEC近日發布的員工報告，還原了GameStop（游戲驛站，NYSE：GME）被熱炒的始末，旨在反思市場結構和監管框架；不過，這份長達45頁的報告并未對是否有人操縱社交媒體以影響市場價格作相關論述。

基本面欠佳的GameStop在2021年初被美國散戶熱炒，美國最大社區網站Reddit的子論壇WallStreetBets成為散戶大本營，發帖者輪番帶頭熱炒該股，吸引眾多散戶跟風，讓持有GameStop空倉的華爾街對沖基金損失慘重。

美國散戶熱炒GME正酣之際，包括Robinhood在內的多家美國證券經紀商限制了旗下開戶投資者相關股票的買入。這一舉動在社交媒體甚至被誤傳為所謂的經紀商“拔網線”，還有投資者向聯邦法院起訴，指控經紀商違反合同將特定股票在交易中移除。

Robinhood等經紀商是否違規？此前報道，美國證券市場實行的是T+2的結算制度，即交易發生后第二個交易日才能完成清算交割。在這一過程中，Robinhood作為經紀商，并不具有清算的職能，要經過全美證券托管清算公司（DTCC）的處理，由其子公司NSCC（全美清算公司）具體負責。

從這一過程中，存在著證券交付失敗的風險，NSCC是承擔信用風險的實體。為了防止某一個清算經紀商出現信用風險，NSCC要求經紀商向他們繳納清算保證金。這是根據SEC和多德-弗蘭克（Dodd-Frank）法案要求制定的。

SEC的報告稱，在GME事件發生時，很多清算經紀商都收到了清算公司日內追加保證金的通知；作為回應，一些清算經紀商決定對某些個股進行交易限制，但此種方式超出了投資者的預料；“這一事件突顯了清算在股票交易風險管理中的不可或缺的作用，但緊急追加保證金可能對那些資本薄弱的經紀交易商產生影響”，需要尋求其他降低此類風險的方法。

報告認為，一種可行的方法是縮短結算周期，減輕此類事件對清算公司及其他參與者的系統性風險。

Citadel的CEO Ken Griffin此前也建議，美國市場需要現代化的結算程序，包括縮短結算周期和透明的資本模型。“如我們所見，更長的結算期使公司在執行和結算之間的時間面臨更多風險，需要更高的資本水平。結算周期應從T+2縮短到T+1；透明的清算所資本要求將使經紀商和做市商能夠更好地為潛在的資本需求做準備，并將相關市場中斷的風險降至最低。”

此外，SEC的報告還關注到了其他三個方面的問題。一是交易訂單導流支付的問題，即經紀公司將客戶訂單發送給不同的交易執行方以獲得報酬和利益，例如Robinhood等“零傭金”經紀商，就是將散戶的訂單導流到Citadel執行，Citadel再支付給Robinhood傭金。如此一來，經紀商有動力讓散戶更多地交易，比如通過游戲化的方式增加散戶的參與感，但這種方式是否會導致投資者進行更多的交易，值得思考。

二是暗池交易和經紀商交易監管的問題。GME事件中的大部分散戶訂單是由經紀商購買，并在交易所外執行的，也就是暗池交易；不過，投資者支付給經紀商的款項未必能得到妥善執行。此外，和交易所相比，經紀商在處理散戶訂單時，缺乏一定的透明度和監管。

三是賣空信息披露的問題。GME事件以來，社交媒體都在討論市場的賣空行為，以及對“軋空”有廣泛的關注；但賣空和價格動態之間的相互作用，遠比網絡上討論的要復雜得多。因此，改進對賣空行為的報告，將使監管機構能夠更好地跟蹤這些動態。